国药一致前三季度利润增长45.29%，延续了上半年的趋势。季报信息较少 ，估计增长依然是由工业板块，尤其是主营头孢类产品的致君制药所贡献 。 在抗生素使用受到限制
，行业前景被看淡的时候，致君制药上半年毛利率大幅增长 ，超过30%
，估计三季度也能保持在这个水平，这是很令人意外的。比较国内以抗生素生产为主业的华北制药和鲁抗医药等陷入亏损 ，丽珠集团等公司的业绩也因为抗生素业务不景气而受累
，为什么独有国药一致却不但独善其身，反而逆势增长呢？这样的红火又能维持多久呢？这决定了我们对国药一致价值的判断
。由于对药不熟 ，也没有深入调查
，下面只能用最基本的逻辑来对国药一致的抗生素业务做一些推想： 首先，在抗生素业务整体受限的时候 ，某些产品会出现结构性受益。在使用抗生素的时候
，医生一般应遵循“能注射的不静滴、能口服的不注射；能用低级的不用高级的；能用窄谱的不用广谱”这个原则，因此 ，口服的 、低级的、窄谱的抗生素会成为医生的首选 。而国药一致的报表中，反复强调的也正是调整产品结构
，加大固体剂型的投入力度，并提前做好了产能布局
。这个布局适应了抗生素使用的大趋势。国药一致从中受益是合乎逻辑的 。与国药一致情况类似的企业是白云山 ，上半年白云山旗下的口服抗生素品牌“抗之霸 ”同样逆流而上
，成为白云山的业绩的坚挺支柱
。这说明致君制药的业绩增长并非其独家现象。只要能把握住行业发展趋势的企业，都有可能从中受益 。这一点 ，国药一致占了先发优势
，但估计同行也会很快调整过来，未来在口服剂型上国药一致的竞争也会加剧的
。此外 ，毒胶囊事件也对国药一致片剂的销售有利。 其次
，2011年致君制药的头孢业务成为国内第一家获得欧盟GMP认证的企业 。这表明国药一致的头孢产品具有质量优势
。这会给公司的销售正面影响：招标时可以争取优质优价，这对致君制药开拓出口市场也非常有利。GMP认证已成为国内同行短时间内难以复制的竞争筹码 。 第三 ，国药一致完成了对致君万庆的全面收购
，制剂-原料药一体化程度不断提高，这一方面有利于进一步降低成本 ，在国内原料药价格波动的时候基本不受影响，另一方面也具备了独立开发更多的适销新产品的自有基地。虽然致君万庆去年因为行业因素亏损
，但他对国药一致的战略意义不可忽视
。全面收购后产品的研发，产能的调配甚至利润在苏州和深圳之间的划拨就更无阻力了。这个因素很可能对致君制药的毛利率提高有利 ，但类似模式
，同行也有复制可能 。毕竟在抗生素行业上下游一体化的企业不在少数
。长期来看，效益的高低取决于致君万庆自身的竞争力和两个公司之间的整合程度 ，目前只能以短期利好视之。也因为有致君万庆的存在
，一般认为的致君制药利润增长主要受益于7ACA等原材料价格低迷的说法是不完全准确的 。今年原料药价格有所回升，但国药一致利润基本不受影响或许就是一个证明
。 第四 ，国药这个国内最大的销售渠道的存在
，对国药一致的整个工业板块的产能扩充都是最大的信心保障。由于在国药集团内工业占比很低，所以短时间看 ，无论国药一致的产能有多大的提升
，都可以在国药系统内完全消化，根本不用担心市场问题 。同时 ，国药一致在选择产能投入方向时，也会有最充分的市场信息
。例如这次可以在头孢的固体剂型上及时布局
，我觉得国药系统的作用不可取代。这是一般中小药企，甚至是一些大型的专注于生产的药企都没办法比拟的优势 。但国内象国药这样的产销一体化的企业也不少 ，例如广药
、上药等等就是国药未来最重要的对手
。还有象天士力、云南白药等
，即使利润很低也不放弃商业体系的建设，他们所看重的 ，也就是渠道对自身产品推广的重要作用。 从以上几点看
，国药一致的优势基本都属于领先型，但并非不可复制 ，未来必定会受到挑战 。但短时间内业绩的增长还是有保证的
，尤其是在明年致君制药的产能大幅提升以后，销售额会有很大提高 ，生产成本也可能会进一步降低
，但利润能维持多久就很难说了，毕竟32%的毛利率已经很高 ，未来很难再提高，假如对手跟进的快
，那毛利率下滑是必然的的。在国药一致的规划中，到2015年工业板块销售额100亿 ，而利润只有8亿
，他们的预期毛利率应该远低于目前32%的水平
。迅速放量，以量补价 ，应该是国药一致应对未来工业板块毛利率下滑局面的大方向。 希望致君制药能拿出中集集团整合集装箱市场的气魄来
，利用自己的先发优势，打造品牌 ，整合中国抗生素市场
，只有这样才可以将抗生素这个红海变成自己的蓝海 。 商业板块的情况和工业板块不同，经过深耕市场以及持续不断的收购 ，国药一致市场份额在逐年增大
，但利润却不见增长
。但通过低毛利率可以起到清洗市场，并阻挡新进入者的作用。当市场整合完毕 ，毛利率应该有很大机会会见底回升 。由于国药一致分销板块销售占比较大，假如分销毛利率能有一点提升
，那即使工业板块毛利下滑，也很有可能保证国药一致整体销售毛利率的稳定
。但这一点很难准确估算。 对国药一致来说 ，还有一个问题就是负债率很高
，超过了80% 。高负债帮助国药一致实现了很高的净资产收益率，但也意味着他要承担的财务风险也很大
。不过由于有国药这个大背景 ，银行贷款不难
，同时国药一致自身业务稳定，负债中有息负债占比也不算太高 ，所以暂时来看风险还在可控范围内。 现金流不理想
，第三季度经营性资金净流出了一亿多 。但根据国药一致的现金流季节性变化情况，以及观察商业收入占比比较大的几家医药公司 ，如天士力 、云南白药等也都存在现金流不好的情况
，我认为主要原因还是在行业经营特点上
。（中集集团的业务情况也类似，而丽珠集团现金流很好 ，也和他基本不玩商业分销有关系）